前幾天大家關心的是樓市會不會崩盤，這兩天關心的可能已經是人民幣會不會崩盤。

　　2月28日，人民幣兌美元即期匯率收盤報6.1450，較上一個交易日大幅下跌166點，盤中一度暴跌超過500點，逼近每日交易區間1%的下限6.1826。

　　今年以來，人民幣中間價從6.0969，貶值至6.1214，貶值幅度約為0.4%，即期匯率從1月13日年內低點6.04附近貶值到6.18，貶值幅度已經超過2%。看上去確實很嚇人。

　　去綁架化

　　幾個事情是疊加在一起的，回顧一下。

　　一是杭州、常州房地產市場發生的降價事件和興業銀行“暫停貸”事件，看樣子是不妙。加上人民幣即期匯率的迅猛貶值，中美關系明顯緊張化，克里來華無所獲，都不尋常；面對這些事情，當 局都很淡定。

　　另外大家要注意新華社傳遞習近平“三期疊加”的定調，三期就是經濟增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期，這也算是中央的一個公開表態，意思是說，我們還要為前面一段激情燃 燒的歲月買單，你們要理解，也不要抱不切實際的幻想。

　　2月24日，習近平主持了政治局會議，對經濟社會提出6項要求，其中尤其要注意到的提法是“我們要防微慮遠，趨利避害，把發展的主動權牢牢掌握在自己手里”。

　　這些事情之間不應該隔離來看待。總體顯示了當 局越來越強硬，在內政外交問題上更強硬的立場，以及對國內經濟政策獨立性的追求。換句話說，高層間接承認過去經濟政策的被動性，更無情的說法，就是被綁架。

　　“綁架”這個詞像是陰謀論，但是經濟學上“蒙代爾不可能三角”早已規定好了：對一個開放性國家來說，貨幣政策獨立性、資本自由流動與匯率穩定這三個政策目標不可能同時達到，你確定其中一個，另兩個就是蹺蹺板。所以誰都是被“綁架”的，關鍵是被綁住哪一頭。

　　原來是綁住匯率，而且這不是綁在一個位置，而是綁在一個小步快跑升值的通道上，這樣在金融問題上，我們就相當于“半殖民地半開放”，貨幣兌換半開放，金融政策半殖民地，美元對人民幣貨幣政策會施加比較大的影響。

　　匯率越小步快跑，“半殖民地半開放”越深，一旦跑快了就會對國內的資產價格形成沖擊，沖擊的后果是什么？人民幣就加快變成風險貨幣，這會危及整個國內的經濟系統的頂層設計。這句話是我們理解人民幣的全部核心。

　　中國正將對外經濟戰略統一到人民幣國際化的平臺上，配套進行杭州自貿試驗區的改革和外匯收支進行平衡化管理，逐步放開自由兌換，也就是要換一頭來“綁”，追求獨立的貨幣政策，這樣就必將適度犧牲匯率穩定性。

　　因此，近期人民幣的快速貶值即便不是央行主導，也是央行順勢而為，至少是有意放任的結果。外匯市場觀察到的國有大行的賣空行為也提供了部分佐證。當然中國央行打死也不會承認。

　　我在上周的報告《人民幣深陷雙重套利》中指出，人民幣在解決國際爭端中的能力明顯削弱。中國實體經濟的蕭條和金融環境的惡化已經不允許人民幣再通過迅速升值來為外交爭端讓路。實際上人民幣的風險化，已經讓經濟系統出現了很大風險。

　　人民幣資產的財務報表

　　再來講人民幣和中國經濟系統設計的關系。

　　中國雖然是新興市場貨幣，但是中國一直在努力降低人民幣資產的風險水平。這主要由兩部分構成：一是將中國的經濟系統塑造成一個由“出口工業——地產——金融”構成的，以固定收益為導向的套利系統，二是在這個閉環的套利系統中，控制人民幣的無風險收益率。

　　要理解這兩點可能非常困難，因為它與經濟學家們常常掛在嘴邊的邏輯相去甚遠，要徹底闡述清楚，可能需要花費很大的篇幅。我努力講得更簡單。

　　中國的經濟系統中，出口導向的制造業部門是整個系統的盈利端，廣義的地產經濟部門（地產及其配套產業鏈條）是經濟系統的信用端，金融部門是經濟系統的風險控制端。或者簡單理解，出口部門是前臺，是利潤表，地產部門是中臺，資產負債表，金融部門是后臺，現金流量表。中國的會計報表就這樣構成了。

　　任何一個經濟單元通常都以追求盈利的最大化為目的，想把錢掙得最多，但是作為一個系統，是以穩定為追求的。中國的會計報表要良性循環，就需要構建一種低風險的盈利模式，并圍繞這個盈利模式來進行資產負債表和現金流量表的構建。

　　我們的出口是以制造業為核心的，這一點沒有疑慮。制造業是一種重資本高投入低收益的產業，資本在生產要素組合中的占比非常之高。這樣，我們就需要控制資本投入的風險。

　　中國是這樣做的，將生產要素中的高風險剝離到政府部門，包括：控制能源行業，從而間接控制水電煤氣的價格、由國有科研院所承擔重要技術的前期技術研發、由國家政策性金融機構（國開行、農發行）承擔戰略產業的風險投資、由政府提供廉價可量化的土地；同時，建立一整套的無風險補貼，包括出口退稅、技術研發補貼、用工補貼。

　　這樣構建起來的制造業，是一個扁平化低風險模式趨同的產業集群。它的盈利模式是類似固定收益，通過追求資本高周轉率來進行套利，套利中有大量財政資源的成分。

　　固定收益的盈利模式決定了它必須追求高杠桿，必須以長期的無風險資產來配套融資。但是由于中國不提供國債和國有股權等資本化，也由于政府需要對沖扶持制造業帶來的高風險，需要配置長期無風險資產，于是地產經濟部門承擔這一角色。

　　地產本來是高風險資產，但是政府通過國家機器，比如征 地制度和產權國有，強行分享了土地從自然資源資本化為資產過程中的高額無風險收益，然后在土地的一級開發和配套建設中注入大量財政資源，再打包銷售給市場，實際上將房地產變相處理為一張低風險債券。

　　因此，地產經濟系統以套取自然資源 財政資源 貨幣發行增量紅利為盈利模式。地產經濟的商業模式迥異于國外，也與傳統看法大相徑庭。

　　地產經濟系統的固定收益套利模式，同樣追求杠桿，因此需要借助銀行配置資金池。銀行系統資金池的入口其實正是出口工業部門源源不斷流入的外匯放款。但是中國央行通過外匯發行基礎貨幣是有隱形成本的，即外匯儲備的貶值率，它也等同于人民幣和美元之間的套利收益率，也就是說，人民幣的套利收益率，實質上成為中國最基礎的無風險收益率。也就是中國經濟系統現金流量表中的最基礎的成本。

　　這樣，出口工業—地產—金融三個系統閉環構成了中國整個以固定收益為取向的套利系統。而人民幣的套利收益率對整個系統的穩定性起著根本性的作用。因此，從系統穩定的考慮出發，人民幣必須處理成一種低風險貨幣。

　　2005年匯改以來，人民幣一直走小步快跑的路徑，一定程度上保證了人民幣的可控性。而一旦人民套利收益率失控，高于銀行系統的土地儲備貸款利率，則銀行的資產負債表將面臨崩潰。它必然傳導成房地產的高收益和整個社會融資成本的飆升。

　　2007年人民幣的大幅升值，曾經對系統形成了很嚴重的沖擊，房地產暴漲，通脹飆升。2008年因美國危機而危機形勢有所緩解。之后大規模的財政刺激計劃，伴隨美國和日本連番的超常規QE和人民幣的再升值，經濟系統再次遭到沖擊。

　　2010年以來，人民幣套利收益率逐漸逼迫銀行走出報表制造了影子銀行。2012年后開始放開的利率市場化火上澆油，金融系統的價格體系紊亂，被改造成一個龐大的套利投機系統。2公司海報設計013年人民幣的套利走火入魔，2014年1月國家財務報表完全失真。

　　人民幣會不會崩潰？

　　希望讀者能夠理解上述這個邏輯，否則我們對人民幣資產的判斷將失去準繩，要么像經濟學家那樣不知所云，要么迷戀陰謀論。

　　有人認為，美國認為人民幣的強勢損害了美元的國際儲備貨幣地位，因此有意通過退出QE來追求強勢美元的回歸。

　　人民幣強勢的確讓人民幣國際化更順利，但是美國即使允許美元升值，也不可能去追求美元的強勢回歸。美元已經在本輪全球經濟危機中經歷長達7年的考驗，證明美元資產的安全性更大程度來源于美國基礎資產（美國國債）無可取代的流動性，不需要再去追求美元指數的強勢來證明美國還是老大。再這樣想那就真是陰謀論了。

　　人民幣一天暴跌一百多點，怕不怕？沒什么好怕。你看美元指數有很大的反應嗎？并沒有。在新興市場大幅貶值和日元去年惡意貶值之后，人民幣沒有理由孤芳自賞，應該借勢減輕壓力。

　　我的看法是，人民幣可以強勢，但是不能做妖股。妖股必死，日元就是做妖股做壞了，連日本自己的企業也無法認識日元，不敢把海外留存往本土匯，這是很悲情的局面。

　　我們必須認識到，不改變外部結構，就無法改革內部結構，甚至會使得改革效果適得其反。習近平的講話中，提出“防微慮遠，趨利避害”，非常明確地針對一月份惡性膨脹的外貿和信貸數據。

　　人民幣長期強勢加劇了對國內產業結構和金融結構的扭曲，利率市場化改革淪為外匯瘋狂套利的對象，幾乎完全沖銷了貨幣政策去杠桿調結構的努力，這是當 局無法容忍的。人民幣在有序控制它的無風險收益率，年前在香港已經開始了。

　　那么，人民幣會貶值多少呢？根據我的估計，人民幣現在無風險套利收益率高達6%左右，我認為貶值3%是合理的。同時，我認為央行應該暫停人民幣利率市場化。